Статистика

Оценка эффективности инвестиций

        Раздел 5. Оценка экономической эффективности инвестиций в рыночных условий.

        В этом разделе Вы узнаете:

  • какие существуют подходы при анализе эффективности инвестиций;
  • основные методы анализа эффективности;
  • особенности простых методов;
  • особенности методов дисконтирования
  • основные критерии оценки эффективности (NPV, IRR, PI) 

        5.1.Особенности оценки эффективности инвестиций в рыночных условиях.

        5.1.1. Анализ подходов к оценке эффективности инвестиций

        Проблема оценки эффективности инвестиций постоянно  находится в центре внимания ученых-экономистов и руководителей различного уровня и ранга. За последние несколько лет было издано значительное число работ, посвященных этой проблеме, разработано несколько вариантов методических указаний и рекомендаций в области экономического обоснования капитальных вложений в различные объекты инвестирования.

        Существующие методики проектного анализа можно подразделить на две основные группы:

  • отечественные;
  •  зарубежные.

        Применение  той или иной методики зависит, прежде всего, от особенностей конкретных экономических субъектов, финансирующих и осуществляющих инвестиционный проект, а также от окружающей их общей социально-экономической среды.

        Следует отметить два основных обстоятельства, определяющих специфику различных подходов к оценке инвестиционных проектов.         Первое заключается в том, что в  течение длительного времени отечественные подходы к проектному анализу развивались в рамках централизованной системы управления в отличие от аналогичных зарубежных исследований, ориентированных на рыночные отношения.

        Второе связано с необходимостью использовать компьютерные технологии в практике оценки инвестиционных проектов (см. схема 3).

  Все известные сегодня в России работы и нормативно-методические документы по оценке эффективности инвестиционных проектов, как правило, базируются на трех методологических подходах:

  • · так называемые «приведенные затраты»;
  • · принципы «чистого дохода» и интеграции годовых затрат  (текущих и капитальных) и эффекта за расчетный период;
  • методологические принципы ЮНИДО, Всемирного банка и других международных организаций.

                                                                    Схема 3.

           Зарубежные                          Отечественные

              методики                                           методики

ОЭСР                 ЮНИДО                    Методические         Эффектив-

                                                                рекомендации         ность

                                                                         1994г.             капитальных

                                                                                                вложений

  Всемирный банк

           Компьютерные технологии

Рыночная                        Переходная                        Централизованная

экономика                       экономика                          экономика

Использование первого подхода, вряд ли следует считать целесообразным в условиях рыночной экономики, проблемы второго подхода связаны с неразработанностью экономической природой норматива, который так и не получил достаточного научного обоснования в соответствующих методических разработках.

Методические разработки, базирующиеся на первом подходе достаточно полно характеризуются таким документом, как «Типовая методика определения эффективности капитальных вложений»  и «Методические рекомендации, направленные на ускорение научно-технического прогресса 1988г., как наиболее глубоко проработанные как с теоретической, так и с практической точки зрения.

Второй подход в основном изложен в другом официальном документе – «Комплексная оценка эффективности мероприятий, направленных на ускорение научно-технического прогресса».  Сильную сторону этих документов составляли технический и экономический аспекты проектного анализа, однако практически отсутствовали маркетинговый, и в значительной степени финансовый анализ.

Методы, предложенные ЮНИДО и другими международными организациями, отражают многолетнюю мировую практику финансово-экономических расчетов при подготовке и отборе проектов для финансирования, и нашли свое наиболее обобщенное отражение в официальном документе ООН.

         В связи с этим сегодня возникает вопрос о степени соответствия этих методических и иных документов реальным экономическим условиям. Необходимо проанализировать и оценить состояние методологической базы исследования оценки эффективности инвестиций, как в отечественной, так и зарубежной литературе.

        Можно выделить три периода в изучении данного вопроса, которые можно условно назвать:

  • плановый период;
  • период перехода к реформированию экономики;
  •  период формирования рыночной экономики.   

        В условиях существования преимущественно государственной формы собственности и централизованных форм и методов управления экономикой, преобладал централизованный, единый для всех предприятий подход к оценке эффективности хозяйственных решений.

         Он предусматривал единый для всех глобальный критерий эффективности капитальных вложений – экономический эффект, получаемый на всех стадиях и этапах реализации инвестиционного проекта – от проведения исследований и разработок до получения конечного результата.

        Выделение второго периода связано с коренными изменениями социально-экономической и политической ситуации в России. Рыночное реформирование потребовало новых подходов в оценке эффективности капиталовложений, основанных на системе альтернативных инвестиционных решений исходя из рыночных критериев.             

         В 1994 г. появились Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования, утвержденные совместным постановлением Госстроя России, Минэкономики РФ, Минфина РФ и Госкомпромом России от 31.03.94 г. № 7–12/47, а в 1996 году  выходит практическое пособие «Как рассчитать эффективность. Расчет с комментарием».

        Данные методики представляют собой результат восприятия зарубежного опыта, накопленного в области анализа инвестиционных проектов. Предпринимаются первые попытки адаптировать сложившийся в мировой практике подход к проектному анализу для условий российской экономики в период перехода к рынку.

        Достаточно большой раздел рекомендаций посвящен особенностям оценки эффективности с учетом факторов риска, выделяется и учет инфляции как отдельное направление. Наряду с общепринятыми видами эффективности как коммерческая  и экономическая, предлагается отдельно определять бюджетную эффективность, характеризующую  проект с точки зрения чистых поступлений в бюджет.

        Однако,

          выход данных пособий не только не ответил на

многочисленные вопросы практики работы с инвестиционными            решениями, наоборот, возникла необходимость ответа на

          вопрос о степени новизны и соответствия последних

рекомендаций реальным экономическим условиям.

 

        Следует отметить следующее.

        Во-первых, хотя «Методические рекомендации» и провозглашают комплексный характер оценки эффективности, практически они во главу угла ставят цель определения лишь одной составляющей комплексной оценки, а именно оценки мероприятий НТП.

        Во-вторых, в «Методических рекомендациях» нерешенными остались вопросы учета риска и неопределенности в оценке экономической эффективности. А эти факторы являются неотъемлемой частью любого инвестиционного проекта.

        В-третьих, не является бесспорным предлагаемое в рекомендациях деление показателей эффективности инвестиционных проектов на следующие виды:

        – показатели коммерческой (финансовой) эффективности, учитывающие финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников;

        – показатели бюджетной эффективности, отражающие финансовые последствия осуществления проекта для федерального, регионального и местного бюджета;

- показатели экономической эффективности, учитывающие затраты и результаты, связанные с реализацией проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников инвестиционного проекта.

Другая особенность второго периода связана с появлением определенного числа зарубежных работ, которые и  обусловили попытки использовать в российской практике западный опыт и критерии оценки эффективности инвестиций без учета российских реалий.

Действительно, на данном этапе становится актуальным формирование единых методических стандартов для обоснования целесообразности реализации  конкретных проектов и выполняющих роль универсального средства общения между инициаторами проекта и его потенциальными инвесторами.  Поскольку в роли последних на данном этапе выступали в основном западные инвесторы, нетрудно понять чем вызваны были такие попытки.

        Третий период развития теории и практики оценки эффективности инвестиций характеризуется более глубоким поиском системы критериев и показателей эффективности, возможных для использования в различных инвестиционных ситуациях, основанных на международных стандартах и учитывающих российские реалии.

          Именно в этот период появляются работы, в которых критически осмысливается и анализируется предшествующий опыт, делаются попытки дать предложения по приоритетности использования тех или иных показателей или их различных группировок.

        Этому предшествовало появление на русском языке публикаций по оценке эффективности западных исследователей, таких как Д. Норкотт, М.  Бромвич, Г. Бирман и С. Шмидт, Ю. Бригхем и Л. Гапенски. Эти работы позволили по – новому осмыслить значение показателей и критериев оценки эффективности, продолжить поиск путей адаптации их к российской действительности.

        Важно:

Одним из упущений данного периода является

недооценка использования компьютерных технологий

в оценке эффективности инвестиционных проектов,

позволяющих готовить документацию с учетом

международных стандартов и общепринятых требований. 

        Анализ методических рекомендаций по комплексной оценке эффективности инвестиций был бы неполным без учета зарубежных работ. Наибольшую известность и признание получили подходы к анализу инвестиционных проектов, разработанные в рамках двух международных организаций: Всемирного банка и ЮНИДО  (Организация ООН по промышленному развитию).

        Но наиболее крупные международные организации, занимающие ведущие места на определенных сегментах финансового рынка, разрабатывали и свои собственные методики проектного анализа, соответствующие их специфическим целям и задачам.

        К их числу относится Организация Экономического Сотрудничества и Развития, использующая достаточно широкий подход к проектному анализу и специализирующаяся в основном на экономике развивающихся стран.

         В 1991 г. было подготовлено к изданию на русском языке «Руководство по подготовке промышленных технико–экономических исследований» (ЮНИДО), которое впервые было опубликовано в 1978 г.

        Предложенный ЮНИДО подход к подготовке технико-экономических обоснований за это время был принят банками, фондами, промышленными предприятиями, да и экономические изменения в России в большей степени уже отвечали этим требованиям.

        Во второе издание «Руководства» были включены новые темы: стратегическое планирование бизнеса как основа для подготовки инвестиционных проектов; оценка воздействия на окружающую среду при выборе местоположения проектов.

        Значительно пересмотрена и расширена глава Х «Финансовый анализ и оценка инвестиций», где подробно рассматриваются основные методы оценки инвестиций, включающие расчет потока дисконтированной наличности (внутренней нормы прибыли, чистой приведенной стоимости) и обычных относительных показателей. При этом инвестирование определяется как долгосрочное вложение экономических ресурсов с целью создания и получения чистой прибыли в будущем и превращение финансовых ресурсов в реальный капитал.

        Методика ЮНИДО  построена:

  • во-первых на основе обобщения  опыта ранее действовавших международных организаций;
  • во-вторых, анализируемые ЮНИДО проекты относятся главным образом к сфере промышленного развития, т.е. области с достаточно высокими показателями финансовой и экономической эффективности;
  • в-третьих, методика ориентирована на предельное упрощение предлагаемых проблем, доведение их возможного решения до уровня рекомендаций, рецептов действий в определенных ситуациях.

        Одним из преимуществ данной методики является описание составных частей доклада по технико-экономическому обоснованию проекта. Разработчикам предлагается последовательно заполнить серию таблиц, образцы которых рассматриваются на сквозном едином примере.

        В результате получается легко воспроизводимый и доступный материал для анализа. Методика сопровождается программным обеспечением СOMFAR (компьютерная модель для технико-экономического анализа и составления отчетов).

        На первых этапах инвестиционных исследований рекомендуется использовать более простой пакет  PROPSPIN  (информационная система предварительного анализа и оценки проектов).

        Особая значимость подхода Всемирного банка для российской действительности обусловлена следующими причинами.

        Прежде всего, Всемирный банк – это крупнейшая  международная организация, специализировавшаяся в течение всего послевоенного периода на финансировании инвестиционных проектов и накопившая уникальный и обширный опыт в области проектного анализа.

        Цель этой организации заключается в содействии долговременному экономическому развитию, а основным средством достижения этой цели служит предоставление займов и кредитов – одного из важнейших источников финансовых ресурсов, необходимых для осуществления инвестиций.

        Другая характерная черта  данного подхода имеет особо важное значение с точки зрения инвестиционного процесса в России. Всемирный банк является крупнейшим представителем банков развития как особых финансовых институтов, обеспечивающих источники финансирования в условиях значительного разрыва между инвестиционными потребностями и финансовыми возможностями, содействующих высокой экономической эффективности проектов, снижению уровней рисков и инфляции.  Такие условия складываются в странах с экономикой переходного периода, к числу которых сегодня относится Россия.

        Для Всемирного банка характерно применение достаточно гибких и широких инструментов исследования, изучение всего спектра аспектов анализа, возникающих проблем и возможных способов их разрешения. Проектный анализ опирается на всестороннюю оценку достоинств и недостатков рассматриваемого проекта. При этом в числе важнейших отмечаются следующие аспекты:

n   технический аспект;

n   институциональный аспект;

n   экономический аспект;

n   финансовый аспект;

n   коммерческий аспект

n   социальный аспект;

n   экологический  

        Таким образом, проведенный анализ подходов и методических рекомендаций оценки экономической эффективности инвестиций позволяет сделать следующие выводы:

  • методы оценки экономической эффективности инвестиций, разработанные в период дореформенной экономики не удовлетворяют современному состоянию экономического развития как в теоретическом, так и в практическом аспекте;
  • для создания модели оценки экономической эффективности инвестиций, в большей степени отвечающей сложившимся экономическим реалиям, необходимо использовать зарубежный опыт проведения инвестиционных расчетов, в котором широко используются динамические методы оценки экономической эффективности. 
  • оценка экономической эффективности сегодня должна носить комплексный характер, учитывающий всю полноту внешнего воздействия (экологических, социальных и др. факторов) и внутренних возможностей (риски, учет неопределенности), т. е. объективных факторов;
  • оценка экономической эффективности не может быть полной без учета и субъективного фактора реализации инвестиционного решения;
  • многовариантность реализации одного и того же инвестиционного решения как результат воздействия объективных и субъективных факторов на процесс принятия и реализации инвестиционных решений настоятельно требует сегодня необходимости использования программных средств анализа, оценки и экспертизы инвестиционных решений.

   

5.2. Методы оценки эффективности инвестиций

Реализации любого инвестиционного проекта, связанного с реальными инвестициями в условиях рыночного хозяйствования должно предшествовать решение двух взаимосвязанных задач:

        – оценка выгодности каждого из вариантов осуществления проекта;

- сравнение вариантов и выбор наилучшего из них.

        Методы оценки эффективности инвестиций весьма разнообразны, их использование определяются многими конкретными условиями. Среди них можно выделить:

n   метод окупаемости;

n   метод учетной нормы прибыли;

n   метод компаундинга

n   метод дисконтирования;    

        Наиболее часто рассматриваются и применяются наиболее известные и широко распространенные методы оценки эффективности:

        – метод затраты – эффективность;

        – метод затраты – прибыль;

        – непрерывный метод.

        Метод «затраты – эффективность» имеет определенные рамки возможностей использования и не учитывает расширение видов обслуживания и соответствующей потенциальной прибыли, которая не может быть реализована при помощи традиционных средств.

        Метод имеет два подхода:

        а) равных возможностей;

        б) равных бюджетов.

        Подход равных возможностей предполагает, что конкурирующими проектами предлагаются системы, с помощью которых удовлетворяется спрос потребителей на определенную продукцию (услуги) эквивалентного качества и в равных объемах.

        Подход равных бюджетов рассматривает создание и эксплуатацию новой системы при постоянном уровне годовых издержек, который определяется себестоимостью продукции (услуг), предоставляемых с помощью существующих средств. При этом исследуется, может ли дополнительный доход от возрастания общественного потребления продукции (услуг) оправдать предполагаемые затраты на создание новой системы.

        Метод «затраты – прибыль» позволяет учитывать дополнительную прибыль от реализации более широких возможностей новых технических средств, позволяющих обеспечить существенное улучшение качества производимой продукции (услуг).

        Учет этой потенциальной дополнительной прибыли в значительной степени имеет вероятностный характер, так как определяется главным образом путем оценки существующих тенденций изменения общественных потребностей в объеме и качестве производимой продукции (услуг), а также ожидаемых расходов общества на удовлетворение этих потребностей.

        Основные положения, критерии и модели определения экономической эффективности инвестиционных проектов методами «затраты – эффективность» и «затраты – прибыль» в той или иной форме реализуются в различных рекомендациях по оценке эффективности.

         Принятый в мировой экономической практике метод дисконтирования денежных потоков и учета дисконта в зависимости от того, учитываются ли денежные потоки и дисконт периодически или непрерывно, соответственно имеет две модификации:
 единовременный и непрерывный подходы, которые имеют одну и ту же методологическую базу.

        Метод «единовременного подхода» отличается тем, что денежные потоки и дисконт учитываются периодически, обычно один раз в конце каждого года.

        Инвестиционные проекты отличаются разными экономическими сроками жизни, периода строительства и освоения, что в свою очередь определяет различные временные потоки доходов и затрат.      Каждый такой проект характеризуется временным потоком чистых доходов, которые могут быть получены в течение какого-то анализируемого периода.

        При этом,

        при оценке эффективности инвестиционного проекта

важным будет определение временных интервалов, в

которых доходы превышают затраты и наоборот.

        Обычно для реализации проектов используются кредиты (заемные средства), что объективно предполагает следующее:

         взятая сумма денег (кредит) должна быть возвращена

          в планируемые сроки и в определенном порядке, а кредитору

          должна быть выплачена дополнительная (сверх взятого кредита)

          сумма денег за пользование кредитом, т. е. процент.

 

        Процесс, в котором заданы исходная сумма и процентная ставка в финансовых вычислениях называется процессом наращения, а метод расчета эффективности инвестиций – метод компаундинга.

        Процесс, в котором заданы ожидаемая в будущем к получению (возвращаемая) сумма и коэффициент дисконтирования называется процессом дисконтирования, а метод расчета – методом дисконтирования.

         В первом случае речь идет о движении денежного потока от настоящего к будущему, во втором – о движении от будущего к настоящему. В качестве коэффициента дисконтирования может использоваться либо процентная ставка (математическое дисконтирование), либо учетная ставка (банковское дисконтирование).

        Суть метода компаундинга в том, что мы можем подсчитать, как вырастет базовая сумма капитала при ежегодном проценте прироста дохода. Практический смысл подобного расчета: если вы не можете изменить процент роста, то можно изменить базовую сумму для получения необходимой величины будущих доходов.

                                                                                 Табл. 18.

Метод  компаундинга

 Год Принципиал

или базовая сумма

Процент, выраженный

количественно (10%)

Сумма

на конец года

 0 10 000  – 10 000
 1 10 000 1000 11 000
 2 11 000 1100 12 100
 3 12 100 1210 13 310
 4 13 310 1331 14 641
 5 14641 1464 16 105

 

          Возможен третий вариант: от вас не зависят ни базовая сумма, ни процент. Тогда вы можете все же выйти на необходимый доход, но через большее количество лет.                   

          Метод дисконтирования – это обратный метод к методу компаундинга. Если компаундинг есть приведение сегодняшней суммы к заданному моменту в будущем. Дисконтирование – обратный процесс, это приведение будущих доходов к сегодняшнему моменту времени, расчет чистой текущей стоимости будущего потока капиталов.

                                                                           Табл.194. 

Дисконтирование капитала (вариант А – 10 %).

 (1)  (2)  (3)  (4)
  0  (120 000)  1,000  (120 000)
  1  40 000  0,909  36 360
  2  40 000  0,826  33 040
  3  40 000  0,751  30 040
  4  40 000  0,683  27 320
чистый поток

наличности

 40 000   Разность = +6 760
 

   Дисконтирование капитала (вариант Б – 15 %).

 (1)   (2)  (3)  (4)
  0  (120 000)  1,000  (120 000)
  1  40 000  0,870  34 800
  2  40 000  0,756  30 240
  3  40 000  0,658  26 320
  4  40 000  0,572  22 880
чистый поток

 наличности                 40 000                                           Разность = – 5 760

         

          Наиболее распространенными в мировой практике являются следующие стандартные критерии единовременного подхода оценки эффективности инвестиционных проектов:

        – критерий “чистой текущей стоимости”(NPV);

        – критерий “срока окупаемости” (ПР);

        – критерий “внутренней нормы прибыли” (IRR).

        Непрерывный подход основан на том, что отдача от инвестиций в реальный капитал, в отличие от финансовых инвестиций, часто происходит практически непрерывно или очень близко к этому.

        При этом дисконтирование инвестиций также производится непрерывно. В этом случае стандартные методы единовременного подхода требуют соответствующей модификации.

        На практике этот подход чаще всего сводится к вышерассмотренному, так весь период отдачи капитальных вложений обычно разбивается для удобства на три типовых периода – рост выпуска продукции, стабилизация роста выпуска продукции, падение выпуска продукции.

         Для каждого из этих периодов определяется величина приведенного дохода и затем обобщается в виде суммарной величины с соответствующим дисконтированием.

5.2.1. Простые методы

        На практике методы оценки эффективности инвестиций обычно делятся на две группы.

        – простые (статические) методы;

        – методы дисконтирования.

        Методы, входящие в первую группу, оперируют отдельными, «точечными» (статическими) значениями исходных показателей. При их использовании не учитываются вся продолжительность срока жизни проекта, а также неравноценность денежных потоков, возникающих в различные моменты времени.

        Тем не менее, в силу своей простоты и иллюстративности, эти методы достаточно широко распространены, хотя и применяются, в основном, для быстрой оценки проектов на предварительных стадиях разработки.

  Во второй группе собраны методы анализа инвестиционных проектов, оперирующие понятием «временных рядов» и требующие применения специального математического аппарата и более тщательной подготовки исходной информации.

        Среди простых методов определения целесообразности помещения капитала в инвестиционный проект чаще всего используются два критерия:

  • расчет простой нормы прибыли;
  •  расчет срока окупаемости.

        Простая норма прибыли представляет собой аналог показателя рентабельности капитала.

        Отличие простой нормы прибыли (ПНП) от коэффициентов рентабельности заключается в том, что первая рассчитывается как отношение чистой прибыли (ЧП) за один какой-либо промежуток времени к общему объему инвестиционных затрат (ИЗ)  

                   ПНП = ЧП / ИЗ

        Сравнивая расчетную величину ПНП с минимальным или средним уровнем доходности, потенциальный инвестор может придти к предварительному заключению о целесообразности продолжения и углубления анализа данного инвестиционного проекта. На основании этого показателя можно также оценить и примерный срок окупаемости инвестиций.

        Отметим, что использование такого грубого метода, каким является расчет ПНП, может быть оправдано только с точки зрения его простоты вычислений.

        Цель расчета другого критерия из группы простых методов оценки эффективности – срока окупаемости (РР) состоит в определении продолжительности периода, в течение которого проект будет работать «на себя».

        РР = n, при котором инвестиции будут погашены

          суммой годовых доходов.

 

        Расчет производится путем постепенного вычитания из общего объема капитальных затрат суммы амортизационных отчислений и чистой прибыли за очередной интервал планирования.

        Интервал, в котором остаток становится отрицательным, знаменует собой искомый «срок окупаемости». Если этого не произошло, значит последний превышает установленный срок жизни проекта.

        Таким образом,

 

Срок окупаемости характеризует период времени,

за который инвестируемый капитал возвращается за счет

прибыли от реализации продукции, услуг.

 

        Этот критерий относится к числу недисконтируемых и поэтому считается одним из самых простых и широко распространенных, так как не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений.

        Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода. При получении дробного числа округляется в сторону увеличения до ближайшего целого.

        Определение срока окупаемости, в силу своей иллюстративности иногда используется как простой метод оценки риска инвестирования.

 

          Существенным недостаток данного метода является

n   он ни в коей мере не учитывает деятельность проекта за

пределами срока окупаемости

n    не может применяться при сопоставлении

вариантов с одинаковыми периодами окупаемости,

 но различающихся по продолжительности сроков жизни.

 

        В западной практике оценки эффективности инвестиций часто используется критерий РР (Payback period – период окупаемости инвестиций) – это период, за который отдача на капитал достигает значения суммы первоначальных инвестиций. Теоретический смысл данного критерия заключается в том, что это необходимое время для полной компенсации инвестиций дисконтированными доходами.

        Под отдачей на капитал в случае реальных инвестиций (инвестиций в материальные – вещественные активы) понимается сумма дисконтированных балансов по интервалам планирования, подсчитанных без первоначальных инвестиций.

        К реальным первоначальным инвестициям относят затраты на капитальное строительство и эксплуатационные расходы, финансируемые за счет уставного фонда и заемных средств.        

        Критерий     РР наиболее близок по своему содержанию к традиционному в России показателю «срок окупаемости» (капитальных вложений). В различных работах предлагаются различающиеся между собой определения срока окупаемости.

        Встречаются следующие переводы термина «Payback period»:

        – период окупаемости (капиталовложений);

        – период окупаемости инвестиций;

        – период окупаемости;

        – срок окупаемости.     

         На  практике могут встречаться случаи, когда срок окупаемости инвестиций в проекте вообще не существует или равен бесконечности. При отсутствии дисконтирования эта ситуация возникает, если срок жизни проекта меньше срока окупаемости.

         При дисконтировании доходов срок окупаемости может стремиться к бесконечности  при определенном соотношении величин инвестиций, нормы дисконтирования, что встречается на практике в проектах с длительным сроком жизни и высокой ставкой дисконтирования.       

         При анализе эффективности проекта  PР отводится или дополнительная, или ограничительная роль. Ограничительная роль PР означает, что если указан финансовыми органами срок возврата инвестиций, а PР проекта больше заданной величины, то такой проект исключается из рассмотрения.

         Пример:

         Предположим, что произведены инвестиции в размере 38000    руб. Годовой приток планируется равномерно в размере 10700        руб.

                            38000

         То РР = —————- = 3,55 года

                            10700

         Если же годовые притоки наличности не равны, то расчет РР осложняется. Предположим, что годовые притоки распределены следующим образом:

Годы 1 2 3 4 5
Поступление наличности 8000 12000 12000 8000 8000

         Сумма поступлений за первые три года составит:

         8000+12000+12000=32000 руб., т.е. из первоначальных инвестиций остается невозмещенными 38000 – 32000 = 6000.

         Тогда при стартовом объеме инвестиций в 38000 руб, период окупаемости составит:

                            6000

         3 года +————- = 3,75 года

                            8000

         Если рассчитанный период окупаемости меньше максимально приемлемого, то проект считается целесообразным для реализации, если нет – отвергается.

         Одним из важных элементов информации, используемой при планировании инвестиций и оценки эффективности проектов, является анализ безубыточности.

        Важно:

        В процессе анализа безубыточности необходимо определить

объем продаж, необходимый для того, чтобы деятельность

предприятия была безубыточной.

        Другими словами, нужно определить точку безубыточности, ниже которой предприятие теряет деньги, а выше – зарабатывает.           Точка безубыточности – это уровень физического объема продаж на протяжении определенного периода времени (месяц, квартал, год), за счет которого предприятие покрывает все свои издержки.

        Для расчета точки безубыточности (BEP-Break Even Point) используются значения переменных (прямых) и постоянных (общих) издержек.

        Расчет BEP производится следующим образом:

ТБ =
Постоянные (общие) издержки
  (Цена ед. продукции – Переменные (прямые) издержки)

         Анализ безубыточности важен не только для  определения критической производственной программы предприятия, но и для оценки его состояния, а также для выработки стратегии его развития.

        При расчете точки безубыточности (BEP) устанавливаются следующие условия и ограничения:

  • объем выпуска продукции должен быть равен объему продаж, т.е. не допускается затоваривание;
  • постоянные издержки одинаковы при любом объеме производства;
  • переменные издержки линейно связаны с объемом выпускаемой продукции;
  • цена реализации продукции на весь рассматриваемый период расчета ВЕР остается неизменной;

 

Рассмотрим расчет ВЕР на примере:

Постоянные издержки производства                 3200 руб.

Переменные издержки                               30 руб.

Цена единицы продукции                          40 руб.

                              3200            3200

Тогда  ВЕР = —————— = ———  =  320 шт.

                                      40-30          10

        Анализ:

        А) если мощность проекта 400 шт. за определенный интервал времени, то 320 шт. продукции (ВЕР) соответствуют 80%, т.е. при загрузке  оборудования меньше 80%, при указанной продажной цене 40 руб. Весь проект становится убыточным.

Б) цена и объем продаж на рынке являются достаточно нестабильными величинами, поэтому рекомендуется рассмотреть, как будет вести себя ВЕР при изменении цены, объема продаж в большую или меньшую сторону. Обычно берется изменение параметра на 10% от номинальных значений.

        Проведем расчеты:

1. Номинальные данные: цена                    40 руб.

                                       Объем продаж 320 шт.

2. Изменение цены на    + 10%, цена – 44 руб.

                                               -  10%, цена – 36 руб.

        Для цены 44 руб.

                   3200

        ВЕР1 = ————  = 230 шт., т.е. значение ВЕР уменьшилось,

                   44-30            что является положительным моментом.

          Для цены 36 руб.

                   3200

        ВЕР2 = ———— = 530 шт.

                   36-30

        530 >320, т.е. ВЕР значительно выше, чем объем продаж.

        Из данного примера следует, что анализируемый проект высокочувствителен к цене, и 10% снижения цены переводит проект в состояние убыточности ВЕР2 > производственной мощности в 400 шт. и объема продаж 320 шт.

          Таким образом:

        Анализ безубыточности позволяет определить:

  • требуемый объем продаж, обеспечивающий покрытие затрат и получение необходимой прибыли;
  • зависимость прибыли предприятия от изменения торговой цены, переменных и постоянных издержек;
  • роль каждого продукта в доле покрытия общих затрат.

        Анализ безубыточности обычно используется в следующих случаях:

        – при введении в производство нового продукта;

        – при модернизации производственных мощностей;

- при изменении производственной или административной деятельности предприятия. 

          Коэффициент эффективности инвестиций (ARR).

         Суть этого метода заключается в том, что делится величина среднегодовой прибыли (PN) на среднюю величину инвестиций

         Этот метод имеет две характерные черты – он не предполагает дисконтирование показателей дохода, доход характеризуется показателем чистой прибыли (балансовая прибыль за минусом отчислений в бюджет).

         Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределяет широкое использование коэффициента на практике:

         – ARR рассчитывается делением среднегодовой прибыли (PN) на среднюю величину инвестиций (IC). Средняя величина инвестирования находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны;

         – если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (RV), то ее оценка должна быть исключена.

                                     PN

                   ARR=————————-

                            1\2 * (IC – RV)

         Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала (инвестиционных затрат)- NPVR, рассчитываемого делением общей чистой прибыли  (чистой текущей стоимости проекта – NPV) на общую сумму средств, авансированных в проект – PVI.

        Главный недостаток простых методов оценки эффективности инвестиций заключается в игнорировании факта неравноценности одинаковых сумм поступлений или платежей, относящихся к разным периодам времени.     

        5.2.2. Методы дисконтирования

        Проблема адекватной оценки привлекательности проекта, связанного с вложением капитала, заключается в определении того, насколько будущие поступления оправдывают сегодняшние затраты. Поскольку принимать решение приходится «сегодня», все показатели будущей деятельности инвестиционного проекта должны быть откорректированы с учетом снижения ценности денежных ресурсов по мере отдаления операций, связанных с их расходованием или получением.

        Практически корректировка заключается в приведении всех величин, характеризующих финансовую сторону осуществления проекта, в масштаб цен, сопоставимый с имеющимся «сегодня». Операция такого пересчета называется «дисконтированием».

        Следует отметить, что в мире бизнеса широко приняты методы, не опирающиеся на дисконтирование. Отчасти это можно объяснить тем, что методы дисконтирования требуют больше дополнительной информации.

        Другим фактором, противодействующим применению методов дисконтирования, является, видимо, трудность их понимания. Более того, правильное применение этих методов требует глубокого знания сложной концептуальной системы.

        Действительно, четкое знание основных элементов инвестиционного решения, вытекающего из правильного понимания теоретических основ оценки инвестиционных проектов, дает наибольший выигрыш от применения дисконтированных методов оценки.

        Дисконтирование в практике оценки инвестиционных проектов производится при помощи трех основных инструментов:

1. NCF (Net cash flow) – чистый поток денежных средств;

        2. RD (Rate of discount) – ставка сравнения, коэффициент   дисконтирования, коэффициент сравнения;

3. DF (Discount factor) – коэффициент приведения.

        Ключевая роль в процессе дисконтирования отводится DF, расчет которого производится на основании так называемой «ставки сравнения». Смысл этого показателя заключается в измерении темпа снижения ценности денежных ресурсов с течением времени.    Соответственно, значения коэффициентов пересчета всегда должны быть меньше, чем единица. Сама величина ставки сравнения (RD) складывается из трех составляющих:

RD = (IR + MRR) * RI,

где IR – темп инфляции, MRR – реальная минимальная норма прибыли, RI –коэффициент, учитывающий степень инвестиционного риска.

        В экономически развитых странах уровень дисконтной ставки определяется в основном, тремя методами:

  • методом расчета усредненной стоимости капитала – усредненный показатель доходности акций, облигаций, процентных ставок по кредитам и т.п.;
  •  на основе  субъективных оценок, основанных на опыте и возможностей инвестора или его консультантов и экспертов;
  •  на уровне средней из существующих ставок по долгосрочному кредиту.

        В качестве приближенного значения ставки сравнения могут быть использованы существующие усредненные процентные ставки по долгосрочным банковским кредитам.

        Средневзвешенная стоимость капитала (WACC -Weighted Average Cost of Capital) рассчитывается с учетом структуры капитала, налоговой системы и др. факторов.

        Это всегда -

 средний процент, который предприятие уплачивает за

использование капитала

 

          В качестве примера рассчитаем средневзвешенную стоимость    капитала:

Средства сумма Стоимость капитала из соответствующего источника

 ( %, дивиденд без налогов)

Собственные 100     20
Заемные 100     10
Итого: 200     -

            Тогда средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается    следующим образом:

          [( 100 : 200) * 20%] : 100% + [(100 : 200) * 10%] : 100% = 15%

 

          Использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования имеет свои преимущества:

  • стоимость капитала можно точно рассчитать;
  • по стоимости капитала можно судить, по крайней мере, об одном из возможных вариантов альтернативного использования ресурсов.

Однако у этого подхода есть и недостатки:

  • средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается на основе процента по заемным  средствам и дивиденда, но и процент и дивиденд, включают в себя поправку на риск; в ходе дисконтирования поправка на риск учитывается при расчете сложного процента, поэтому риск как бы нарастает равномерно с течением времени;
  • средневзвешенная стоимость капитала не является постоянной величиной, в результате инвестирования она может измениться при следующих условиях:

n   если риск планируемого инвестиционного проекта сильно отличается от риска деятельности фирмы в настоящее время;

n   если для осуществления проекта предприятию необходимо привлечь дополнительный капитал из одного конкретного источника (например, взять кредит).

        Фактор времени, особенно в долгосрочных финансово-кредитных операциях, играет не меньшую роль, чем сами размеры денежных сумм. Необходимость учета фактора времени определяется сущностью самого процесса финансирования и кредитования и выражается в виде принципа неравноценности денег, относящихся к разным моментам во времени.

        В оценке инвестиционных проектов неправомерно суммировать денежные величины, относящиеся к разным интервалам планирования в процессах финансового анализа.

        Методически и инструментально учет фактора времени при определении экономической эффективности инвестиций реализуется с помощью методов так называемого «дисконтирования» на всем пространстве расчетного периода, т.е. путем приведения их  к единому моменту времени в настоящем или будущем 

        Методы дисконтирования с наибольшим основанием могут быть отнесены к стандартным методам анализа инвестиционных проектов. В практике оценки наибольшее распространение получили расчеты показателей чистой текущей стоимости проекта (NPV) и внутренней нормы прибыли (IRR).

        Отметим, что применение методов дисконтирования чистых потоков денежных средств позволяет более корректно, с учетом фактора времени, определить срок окупаемости проекта.

        Вместе с тем, критерии дисконтирования имеют как преимущества, так и недостатки.

          Преимущества:

  • учитывается альтернативная стоимость используемых ресурсов;
  • в расчет принимаются реальные денежные потоки, а не условные бухгалтерские величины, т.е. оценка инвестиционных проектов проводится с позиции инвестора и не зависит от учетной политики;
  • оценка инвестиционных проектов производится исходя из цели обеспечения благосостояния собственника предприятия.

           Недостатки:

  • нельзя ограничиваться исключительно финансовыми критериями, кроме них существуют маркетинговые, социальные, научно-технические и др.;
  • при оценке инвестиционных проектов специалисты не всегда действуют рационально и не всегда стремятся к этому: цели менеджеров не всегда совпадают с целями фирмы;
  • некоторые из используемых ресурсов трудно оценить в денежном выражении.

Кроме этого критерии дисконтирования более сложны в применении, чем традиционные и предъявляют высокие требования к аналитику:

  • трудно подобрать ставку дисконтирования, адекватно отражающую альтернативную стоимость ресурсов;
  • прогноз денежных потоков не всегда точен (иногда отражает субъективные предпочтения экспертов);
  • трудно подобрать исходную информацию, поскольку существующая система бухгалтерского учета не приспособлена для отражения реальных денежных потоков;
  • относительная сложность расчетов;
  • критерии дисконтирования нетрадиционны для расчеты, поэтому психологически хуже воспринимаются, чем традиционные.

В целом критерии дисконтирования более совершенны, чем традиционные:

 они отражают законы рынка капитала, позволяя

оценить упущенную выгоду от выбора конкретного

 способа использования ресурсов, т.е.

экономическую стоимость ресурсов.    

Основная проблема, которая встает при использовании критериев дисконтирования денежных потоков при анализе инвестиционных проектов – выбор ставки дисконтирования.

5.3. Основные критерии эффективности инвестиционного проекта

        В  объективной и субъективной оценке инвестиционного проекта приоритетное значение имеет экономическая оценка – это главная составляющая объективной оценки эффективности инвестиций. Экономическая оценка – это сложный и многоплановый процесс, в рамках которого используется множество критериев.

        Важно:

        Проблема выбора критериев экономической оценки –

         это проблема взаимодействия объективного

         и субъективного в процессе оценки эффективности.

 

        С одной стороны, экономическая оценка – это, несомненно, важная часть объективной оценки, но с другой стороны, выбор критериев, используемых для экономической оценки, зависит от индивида, его опыта, умений, знаний, привычек и установок.

        Более того,

        в большинство случаев результаты принятых

инвестиционных решений зависят от правильно выбранной

совокупности критериев экономической оценки.

 

        Особую актуальность приобретает формирование единых методических стандартов для обоснования целесообразности реализации конкретных инвестиционных проектов и выполняющих роль универсального средства общения между инициаторами проекта и его потенциальными инвесторами.

        С учетом накопленного отечественного и мирового опыта, можно сформулировать следующие основные принципы обоснования эффективности инвестиций:

n    моделирование денежных потоков в течение расчетного периода времени, продолжительность которого определяется с учетом длительности жизненного цикла рассматриваемого проекта и требований инвестора;

n    определение экономического эффекта путем сопоставления полных интегральных затрат и результатов на основе их приведения ( дисконтирования) к ценности на момент начала осуществления инвестиционного проекта;

n    учет влияния инфляции, неопределенности и рисков, коньюнктуры  рынка и финансового состояния предприятия – инициатора проекта.

        Принятие решений инвестиционного характера, как и любой другой вид управленческой деятельности, основывается на использовании различных формализованных и неформализованных методов и критериев. Степень их сочетания определяется разными обстоятельствами, в том числе и тем из них, насколько специалист знаком с имеющимся аппаратом, применимым в том или ином конкретном случае.

        В отечественной и зарубежной практике известен ряд формализованных методов, с помощью которых проводятся расчеты, служащие основой для принятия решения в области инвестиционной политики. Какого-то универсального метода, пригодного для всех случаях жизни, не существует. Тем не менее, имея некоторые оценки, полученные формализованными методами, пусть даже в известной степени условные, легче принимать окончательные решения.

        Сегодня является актуальным правильное понимание каждого критерия оценки эффективности инвестиций и вытекающих из них особенностей использования. Терминологические расхождения приводят к использованию на практике критериев оценки, не позволяющих в силу своей специфики решить главную задачу оценки – принять обоснованное решение.

        Фирме необходимо принять решение по инвестированию капитала, – следовательно, она имеет возможность выбора наиболее подходящей методики и критериев, позволяющих принять единственное и обоснованное решение. Цена такого решения слишком велика, чтобы полагаться только на интуицию, если есть возможность применения оптимальных методов и критериев оценки.         Следует отметить, что не всегда точно используется термин критерий по отношению к оценке эффективности инвестиций. Таковым, по  мнению некоторых авторов, можно считать только NPV, поскольку только этим показателем определяется цель инвестиций. Другие авторы считают, что в основу критериального подхода  должен быть заложен триединый критерий рациональности инвестиций: экономический, экологический, социальный.

        Однако необходимо заметить, что не может быть единой точки зрения на то, какие показатели оценки эффективности инвестиций относить к критериям, а какие нет. Это зависит от многих обстоятельств конкретного инвестиционного проекта, и, прежде всего, от решений и согласования интересов самих участников проекта.

        На практике используются различные комбинации важнейших критериев оценки эффективности инвестиций, каждый из которых имеет не только свои специфические особенности использования, но и далеко не совпадающие терминологические расхождения.

         В данной работе делается попытка обобщить результаты проведенных исследований, суммировать сделанные выводы и провести анализ критериев экономической оценки с учетом взаимодействия объективного и субъективного в оценке инвестиций.

        В работе  проводится анализ следующих критериев:

        – Cash flow (CF);

        – Present value (PV);

        – Net present value (NPV);

        – Internal rate revenu (IRR);

        – Payback period (PP).

        – Prefitability index (PI);  

        Для уяснения сущности критерия эффективности инвестиций Cash flow, необходимо рассмотреть переводы и трактовки этого термина, опубликованные в отечественной и зарубежной экономической литературе. Можно встретить следующие значения данного критерия:

        – движение денежной наличности;

        – поток наличности;

        – денежный поток;

        – поток денежной наличности;

        – финансовый итог;

        В опубликованных работах можно встретить и такие трактовки как, разница между полученными и выплаченными деньгами и разница между всеми наличными поступлениями и платежами фирмы.     

        Очевидно, что применительно к российской действительности, некоторые переводы данного критерия нельзя признать приемлемыми. Так термин «поток наличности» нельзя считать удачным, так как под наличностью в России принято считать деньги в кассе предприятия или у подотчетных лиц, в то время как основные поступления и выплаты денежных средств ведутся безналично с использованием расчетных счетов в банке. Эти операции нельзя исключать при оценке Cash flow.

        Перевод термина как поток наличности, денежный поток, поток денежной наличности не подчеркивает движение денежных средств с точки зрения бюджетного подхода, согласно которому учитываются и анализируются притоки и оттоки денежных средств. В этой связи, в нашей практике считается более целесообразным использовать значение критерия поток денежных средств.

        Критерий Cash flow (поток денежных средств) имеет важное значение в оценке эффективности инвестиций, хотя в большинстве случаев он занимает вспомогательное место по отношению к другим критериям – это базовый критерий, на основе которого рассчитываются другие (например: NPV). С другой стороны – это результирующий показатель с точки зрения бюджетного подхода.

        Именно поэтому для оценки эффективности инвестиций наиболее распространенным является использование критерия Net Сash Flow (NCF), который характеризует действительное, реальное движение денежных средств за определенный период, как с точки зрения притоков, так и его оттоков.

        NCF – это чистые собственные средства предприятия,

это прибыль после выплаты дивидендов плюс

 амортизационные отчисления.

 

        Критерий PV представляет собой сокращенное выражение нескольких терминов:

        – сегодняшняя ценность будущего платежа (PV of cash outflow);

        – сегодняшняя ценность будущего поступления капитала

        (PV of cash inflow);

        – сегодняшняя ценность будущего финансового итога
        (PV of cash flow).

        При оценке различных проектов инвесторам приходится суммировать и сопоставлять будущие затраты, поступления капитала и финансовые сальдо разных интервалов планирования. Перед сопоставлением и сложением указанных потоков капитала, их принято приводить в сопоставимый вид (дисконтировать) на определенную дату (на сегодняшний день, на текущий момент, на настоящее время).

  В процессе дисконтирования будущую сумму (приток, отток и баланс) делят на две части:

  • · одна часть – это сегодняшний эквивалент будущей суммы (т. е. PV);
  • · вторая часть – начисления на PV за заданное число лет при определенной процентной ставке.

        

5.3.1. Чистая текущая стоимость (NPV)

Согласно определению ЮНИДО -

чистая текущая стоимость определяется как стоимость,

 получаемая путем дисконтирования, отдельно за каждый год, разности всех оттоков и притоков наличностей,

накапливающихся за период функционирования проекта.

 

         Пересчет всех потоков будущих поступлений и платежей на один “сегодняшний” – момент времени, каковым является момент начала осуществления проекта, производится с помощью коэффициентов приведения (DF).

Значения этих коэффициентов для каждого интервала планирования проекта рассчитываются при заданной величине ставки сравнения с использованием модифицированной формулы сложных процентов:                     

                                                         y

                            DF(Y) = 1 / (1 + RD) ,

где y – порядковый номер интервала планирования.

         Но чаще всего значения коэффициентов приведения (DF) отыскивают в специальных таблицах, рассчитанных заранее для всевозможных ставок дисконтирования (RD) и интервалов планирования (от 1 года до 50 лет). (cм. прилож. 1)

         После того, как все значения чистых потоков денежных средств проекта будут умножены на соответствующие коэффициенты DF, подсчитывается их сумма. Полученная величина представляет собой показатель чистой текущей (приведенной) стоимости (NPV) проекта:

          NPV = NCF(0) +[ NCF(1)  х DF(1)] +…+ [NCF(n) х DF (n)] – IC,

где:   NCF – чистый поток денежных средств.

         IC – инвестированный капитал

         Экономический смысл чистой текущей стоимости можно представить как результат, получаемый немедленно после принятия решения об осуществлении данного проекта – так как при ее расчете исключается воздействие фактора времени.

         Положительное значение NPV считается подтверждением целесообразности инвестирования денежных средств в проект, а отрицательное, напротив cвидетельствует о неэффективности их использования.

         Важнейшей задачей экономического анализа инвестиционных проектов является расчет  будущих денежных потоков, возникающих при реализации производственной продукции.

         Только поступающие денежные потоки могут обеспечить реализацию  инвестиционного проекта. Поэтому именно поступающие денежные потоки, а не прибыль становятся центральным фактором в анализе.

         Иначе говоря,

экономический анализ инвестиционных решений должен быть

основан на исследовании доходов и расходов, выраженных

 в форме денежных потоков, а не на изменениях,

вызванных только условностями бухгалтерского учета.

           

Для каждого инвестиционного проекта необходим определенный набор информации об ожидаемых потоках наличности с учетом налоговых платежей.

                                                                           Таблица № 20

         ПРИМЕРНАЯ ФОРМА ДЛЯ РАСЧЕТА ЧИСТЫХ ДОХОДОВ (NCF)

                            ( для инвестиционных издержек)  

Наименование позиций                   Номер интервала планирования
            0          1     2       3
Выручка от реализации        0.0     500.0    1000.0    2000.0
 ИТОГО ПРИТОК        0.0     500.0    1000.0    2000.0
 Инвестиционные издержки    – 1000.0     – 169.3    – 82.7    – 194.2
 Операционные затраты           0.0     – 285.0    – 420.0    – 740.0
 Налоги           0.0      – 37.4    – 153.2    – 378.3
ИТОГО ОТТОК    – 1000.0     – 491.8    – 655.9    – 1312.5
 ЧИСТЫЙ ПОТОК ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ    – 1000.0           8.2      344.1        687.5
 То же, нарастающим итогом    – 1000.0      – 991.8    – 647.7          39.8

                              

                                                                                                                             Таблица № 21

РАСЧЕТ  ЧИСТОЙ ТЕКУЩЕЙ СТОИМОСТИ ПРОЕКТА (NPV)

                                               ( для инвестиционных издержек)

Наименование позиций          Номер интервала планирования  
           0         1        2       3  
 Чистые потоки денежных средств (NCF)    – 1000.0       8.2      344.1     687.5  
То же, нарастающим итогом    – 1000.0    – 991.8     – 647.7       39.8  
Коэффициент приведения при ставке сравнения 10%     1.000     0.909     0.826     0.751  
Текущая стоимость чистых потоков (NPV)    – 1000.0         7.5     284.4       516.5  
То же, нарастающим итогом (NPV)    – 1000.0     – 992.5    – 708.1     – 191.6  
Коэффициент приведения при  ставке сравнения 30%      1.000     0.769    0.592     0.455  
Текущая стоимость чистых потоков (NPV)    – 1000.0         6.3     203.6     312.9  
То же, нарастающим итогом (NPV)    – 1000.0    – 993.7    – 790.1    – 477.1  

               

Рассмотрим пример, когда инвестиции произведены одномоментно, а годовые поступления не равны между собой.

Предприятие рассматривает инвестиционный проект-    приобретение новой технологической линии. Стоимость линии 15 тыс. руб., срок эксплуатации – 5 лет; износ на оборудование исчисляется по методу прямолинейной амортизации, т.е. 20% годовых. Выручка от реализации продукции прогнозируется по годам в следующих объемах: 10200, 11100, 12300, 12000, 9000.

Текущие расходы по годам осуществляются следующим образом: 5100 в первый год эксплуатации. Ежегодно эксплуатационные расходы увеличиваются на 4%. Ставка налога на прибыль составляет 40%. Цена авансированного капитала – 14%.

         Рассчитаем исходные данные по годам:

     Интервалы планирования (годы)
  1 2 3 4 5
1. Объем реализации 10200 11100 12300 12000 9000
2. Текущие расходы -5100 -5304 -5716.2  -5736.8 -5966.3
3. Износ -3000 -3000 -3000 -3000 -3000
4.Налогооблагаемая прибыль 2100 2796 3783.8 3263.2 33.7
5.Налог на прибыль -840 -1118.4 -1513.2 -1305.3 -13.5
6. Чистая прибыль 1260 1667.6 2270.6 1957.9 20.2
7.Чистые денежные поступления (3+6) 4260 4667.6 5270.6 4957.9 3020.2

 

NPV=4260 * 0.8771 + 4667.6 * 0.7694 + 5270.6 * 0.6749 + 4957.9 * 0.5920+ 3020.2 * 0.5193 – 15000 = 15390 -15000 = 390

Так NPV = 390 > 0, то проект не является убыточным.

Абсолютная величина чистой текущей стоимости (NPV) зависит от двух видов параметров: первые характеризуют инвестиционный процесс объективно. Они определяются производственным процессом (больше продукции – больше выручки меньше затраты – больше прибыли и т.д.).

Ко второму виду относится единственный параметр – ставка сравнения (RD). Напомним, что величина RD – результат выбора, результат субъективного суждения, т.е. величина условная. Поэтому целесообразно при анализе инвестиционного проекта определять NPV не для одной ставки, а для некоторого диапазона ставок.

         Одним из основных факторов, определяющих величину чистой текущей стоимости проекта (NPV), безусловно, является масштаб деятельности, проявляющийся в “физических” объемах инвестиций, производства или продаж.

Отсюда вытекает естественное ограничение на применение данного метода для сопоставления различающихся по этой характеристике проектов: большее значение NPV не всегда будет соответствовать более эффективному варианту капиталовложений. В подобных случаях рекомендуется использовать показатель рентабельности инвестиций, называемый также коэффициентом чистой текущей стоимости (NPVR).

         Указанный показатель представляет собой отношение чистой текущей стоимости проекта к дисконтированной (текущей) стоимости инвестиционных затрат (PVI):

                           NPVR = NPV / PVI.

         Для использования метода чистой текущей стоимости проекта нужно заранее устанавливать величину ставки сравнения. Это представляет определенную проблему и в большей степени зависит от оценки экспертом. Поэтому более широкое распространение получил метод, в котором субъективный фактор сведен к минимуму, а именно – расчет внутренней нормы прибыли (IRR).

5.3.2.Внутренняя норма прибыли (IRR)

         Внутренняя норма прибыли (IRR – Internal rate of return) является показателем, широко используемом при анализе эффективности инвестиционного проекта.

        Критерий IRR часто отождествляют с коэффициентом дисконтирования, поскольку данный критерий чаще всего выступает в качестве ориентира, индикатора и выражает собой одно из его значений.

        Общность IRR с уровнем (ставкой, коэффициентом) дисконтирования и послужила основанием множества названий:

        – внутренний коэффициент возврата на вложения;

        – коэффициент дисконта денежных средств;

        – внутренняя норма прибыли;

        – внутренняя норма рентабельности;

        – норма прибыли дисконтированного потока денежных средств;

        – внутренняя ставка дохода;

        – внутренняя норма доходности;

        – поверочный дисконт.

        Названия, связанные с понятием «дисконт» не могут являться основными для данного критерия, так как главным здесь выступают различные значения NPV при разных коэффициентах дисконтирования. Не может использоваться и название, связанное с доходом.

        Поэтому основной трактовкой данного критерия может быть следующая:

        ставка дисконтирования, при которой чистая текущая

          стоимость (NPV) проекта равна нулю,

        и, следовательно, наиболее приемлемым можно считать название – «внутренняя норма рентабельности (прибыли)».

        На практике любое предприятие финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированным капиталом оно уплачивает проценты, дивиденды, т. е. несет обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала.

        Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов можно назвать «ценой» авансированного капитала. Экономический смысл этого показателя заключается в следующем:

 предприятие может принимать любые решения

инвестиционного характера, уровень рентабельности

которых не ниже текущего значения

показателя «цены» авансированного капитала.

 

Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта.

Смысловое значение IRR достаточно емкое.

Во-первых, при вычислении   IRR предполагается полная капитализация получаемых чистых доходов, т.е. все образующиеся свободные денежные средства должны быть либо реинвестированы, либо направлены на погашение внешней задолженности. 

Во-вторых, это нижний гарантированный порог прибыльности инвестиционных затрат, и если он превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной активности, то проект может быть рекомендован к реализации, т.е. IRR  является граничной ставкой ссудного процента, разделяющей эффективные и неэффективные проекты.

В-третьих, IRR определяет максимальную ставку платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным.

В случае оценки эффективности общих инвестиционных затрат это может быть максимально допустимая процентная ставка по кредитам, а при оценке эффективности использования собственного капитала – наибольший уровень дивидендных выплат.

Очень важным моментом IRR является то, что все его составляющие определяются внутренними данными, характеризующими инвестиционный проект, т.е. отсутствуют экспертные оценки, вносящие субъективные элементы, а, следовательно, IRR содержит меньший уровень неопределенности, чем NPV, что особенно учитывается при анализе эффективности крупных проектов.

IRR по сравнению с другими показателями в лучшей степени показывает преимущества более высоких результатов: разница между IRR и ставкой дисконтирования непосредственно показывает внутренние резервы проекта (в пределах разницы требования инвестора относительно ставки отдачи на инвестированные средства могут быть увеличены, так как получаемые доходы перекрывают минимальную требуемую ставку отдачи).

Данный критерий имеет и недостатки:

- иногда может быть получено более одного показателя IRR;

        – несоразмерность с критерием чистой текущей стоимости;        

        – не учитывает различия в масштабах сравниваемых проектов

( т.е. в количестве инвестированного капитала).

        На практике критерий IRR определяется двумя способами: математический и графический. Математический способ требует проведения дополнительных расчетов NPV по двум формально выбранным группам проектов с различными коэффициентами дисконтирования. Практическое применение данного метода сводится к последовательной итерации, с помощью которой находится RD, обеспечивающий равенство NPV = 0.

        С помощью таблиц или расчетов выбираются два значения коэффициента дисконтирования таким образом, что в интервале функция NPV = f(RD) меняла свое значение с «+» на «-» или наоборот.        Далее используют формулу:

                                      NPV1

        IRR = RD1 +[ --------------------] * (RD2-RD1)

                              (NPV1-NPV2)

        Пример расчета IRR:

        Требуется определить значение IRR для проекта, рассчитанного          на три         года, требующего инвестиций в размере 20000руб. И        имеющего предполагаемые денежные поступления: 1-й год – 3000 руб., 2-й год – 8000        руб., 3-й год – 14000 руб.

        Возьмем два произвольных значения процентной ставки  коэффициента         дисконтирования: RD1=15%, RD2 = 20%.

        Соответствующие расчеты     приведены в таблицах.

    Расчет 1 Расчет 2
Год Поток DF при

RD =15%

NPV DF при

RD =20%

NPV
0-й -20000 1.0 -20000 1.0 -20000
1-й 6000 0.8696 5217.6 0.8333 4999.8
2-й 8000 0.7561 6048.8 0.6944 5555.2
3-й 14000 0.6575 9205.0 0.5787 8101.8
                                                              0.4714                                    -1.3432

               

                По данным расчета 1 и 2 вычислим значение IRR.

                          0.4714

         IRR= 15 +——————- (20-15)=16,3%

                     0.4714- (-1.3432)

Итак, IRR=16,3% является верхним пределом процентной ставки, по которой фирма может окупить кредит для финансирования инвестиционного проекта. Для получения прибыли фирма должна найти финансовые ресурсы по ставке менее 16,3%.

 Если графически изобразить зависимость чистой текущей стоимости проекта (NPV) от коэффициента дисконтирования (RD), то будет видно, что кривая пересекает ось абсцисс в некоторой точке. Значение  RD, при котором NPV обращается в ноль, и называется “внутренней нормой прибыли“ (IRR).

NPV

                               «+»       1200.00

                                               800.00

                                               400.00

                                                                                                              IRR

                                               200.00

                                               0%          10%       20%        30%           40%                                         RD

                                               – 200.00

                                               – 400.00

                               «-»

          На практике любое предприятие финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированным капиталом оно уплачивает проценты, дивиденды, т.е. несет обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала.

Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов можно назвать “ценой” авансированного капитала. Экономический смысл этого показателя заключается в следующем:

         предприятие может принимать любые решения

инвестиционного характера, уровень рентабельности

 которых не ниже текущего значения показателя “цены”

авансированного капитала.

 

Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта.                  

                Итак, формальное определение IRR заключается в том, что это – та ставка сравнения, при которой сумма дисконтированных притоков денежных средств равна сумме дисконтированных оттоков.

         Интерпретационный смысл IRR. В случае оценки эффективности общих инвестиционных затрат, например, это может быть максимальная ставка по кредитам, а при оценке эффективности использования собственного капитала – наибольший уровень дивидендных выплат.

         С другой стороны, значение IRR может трактоваться как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной активности и с учетом инвестиционного риска данного проекта, последний может быть рекомендован к осуществлению.

         Наконец, третий вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как предельного уровня доходности (окупаемости) инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект.         

         Объективность, отсутствие зависимости от абсолютных размеров инвестиций и богатый интерпретационный смысл делают показатель внутренней нормы прибыли исключительно удобным инструментом измерения эффективности капиталовложений.

        Ряд зарубежных авторов предлагает придерживаться некоторых правил использования IRR:

n   анализу подлежат инвестиционные проекты, у которых разность дохода и затрат положительная или отношение дохода к затратам больше 1;

n   для дальнейшего анализа отбираются, как правило,  проекты, IRR которых не менее 15-20%;

n   IRR сопоставляется с процентной ставкой на денежно-кредитном рынке;

n   при обосновании IRR следует учитывать поправки на риск, налоги, инфляцию.

5.3.3. Индекс прибыльности (PI)

        Критерий PI (Profitability index) – это отношение отдачи капитала к вложенному капиталу. Для реальных инвестиций, длящихся несколько лет, критерий PI имеет исключительно важное значение.  

        Таким образом,

индекс прибыльности (PI) показывает относительную

прибыльность проекта или дисконтируемую

стоимость денежных поступлений от проекта в

расчете на единицу вложений.

 

        Термин «Profitability» может быть переведен на русский язык как прибыльность, доходность, рентабельность, выгодность.

        При исследовании проектов используются различные подходы. В одних случаях PI рассчитывается делением чистых приведенных поступлений от проекта на стоимость первоначальных вложений, т.е.

                                      NPV

                            PI = ———-,

                                      CI

        где: NPV   – чистая приведенная стоимость;

        CI – первоначальные затраты.

        В этом случае критерий принятия решения аналогичен решению, основанному на  NPV, т.е. PI >0.  

        Данный критерий является достаточно  совершенным инструментом анализа эффективности инвестиций. При этом возможны три варианта:

  • · PI больше 1.0 показывает, что инвестиции доходны и приемлемы в соответствии с выбранной ставкой дисконтирования.
  • · PI меньше 1.0, инвестиции не способны генерировать требуемую ставку отдачи и неприемлемы.
  • · PI равно 1.0 рассматриваемое инвестиционное вложение в точности удовлетворяет выбранной ставке отдачи, которая равна IRR.

        Рассмотрение критерия PI часто полезно, когда текущие организационные издержки являются высокими в соотношении с инвестиционными затратами и в проектах, где надежные доходы начинают поступать на достаточно раннем сроке жизни проекта, так как в таких случаях IRR имеет тенденцию преувеличивать впечатление относительно привлекательности проекта.

        Важно:

        Проекты с большим значением PI  являются более устойчивыми.

        Однако не следует забывать, что очень большие значения PI не всегда соответствуют высокому значению NPV и наоборот. Дело в том, что имеющие высокую NPV проекты не обязательно эффективны, а значит имеют весьма небольшой индекс прибыльности.

        В расчете эффективности важное значение имеет выбор порогового значения рентабельности (Minimum Rate of Return). Чем выше пороговое значение рентабельности, тем в большей степени обобщающие показатели учитывают фактор времени, так как именно пороговое значение рентабельности используется в качестве норматива приведения по фактору времени (ставки дисконтирования RD): более отдаленные во времени доходы и расходы оказывают все меньшее влияние на их современную оценку.

        Пороговое значение рентабельности возрастает с увеличением риска. По общепринятой в мировой практике классификации инвестиций пороговое значение для рисковых капитальных вложений составляет 25%. В других исследованиях отмечается, что для обычных проектов приемлемой является значение 16%, для новых проектов на стабильном рынке – 20%, для проектов с новой технологий – 24%.

5.4. Особенности анализа альтернативных проектов.

При рассмотрении различных альтернативных вложений принято различать независимые и взаимоисключающие  (альтернативные) проекты. Независимые проекты (Independent Projects) подразумевают рассмотрение единственной инвестиционной концепции, связанной с реализацией проекта.

Однако, как правило, существует множество путей развития одного и того же объекта, осуществление каждого из которых будет приводит к исключению всех остальных. Такие проекты называются взаимоисключающими (зависимыми) – Mutually Exclusive Alternatives or Dependent Projects.

При оценке независимых и взаимоисключащих (альтернативных) проектов существуют некоторые специфические подходы и теоретические положения, принимаемые инвестором во внимание. Так, решение об осуществлении независимого проекта может быть принято,

если все (наиболее важные) показатели инвестиционной    привлекательности подтверждают положительный эффект

при заданных (фиксированных)  требованиях и ограничениях.

 

Оценивая взаимоисключающие проекты, инвестор стоит перед проблемой выбора того или иного варианта инвестирования из множества возможных альтернатив. При этом, предпочтение будет отдано проекту, приводящему к наилучшим (максимально возможным) результатам, выбранным по некоторому (или некоторым) критериям.

Таким образом,

принятие правильных решений при сравнении

альтернативных проектов является одной из самых

сложных проблем в инвестиционном анализе.

При ранжировании таких проектов по разным критериям могут возникать противоречия, а, следовательно, и рекомендации могут оказаться различными при работе с альтернативными проектами.

Критерии эффективности инвестиционных проектов основаны на определенных предпосылках. Например, критерий IRR неявным образом подразумевает, что денежные поступления в течение функционирования проекта могут быть инвестированы по ставке, равной IRR, в то время как использование  NPV и PI предполагает, что эти промежуточные денежные поступления реинвестируются по ставке, равной требуемой норме доходности или затратам на капитал.

Конфликты между NPV, IRR и PI при ранжировании взаимоисключающих инвестиционных проектов могут возникнуть:

  • · из-за различных предположений о реинвестициях;
  • · из-за разницы между абсолютным денежным значением,          измеряемым NPV, и относительной прибыльностью на          единицу дисконтированных денежных оттоков, измеряемой PI.

При этом необходимо подчеркнуть, что для возникновения конфликта между NPV, IRR и PI при принятии инвестиционного решения необходимо иметь два или более взаимоисключающих проекта, так при рассмотрении единственного инвестиционного проекта с традиционной схемой денежных потоков все три критерия будут давать сходные результаты.

 

Пример:

Рассчитаем NPV традиционного инвестиционного проекта для   разных       ставок дисконтирования:

Год                        0-й   1-й    2-й    3-й    4-й

Денежный поток   -1000 +500  +500  +500  +500 

           Зависимость NPV  от ставки процента:

Ставка, % 0 5 10 15 20 25 30 35
NPV -1000 772.98 584.93 427.49 294.37 180.80 83.12 1.53

 

Предположим, что требуемая норма доходности (альтернативная        стоимость равна 15%. При этом NPV= 427.49, что говорит о     привлекательности проекта. Это значит, что и PI>1, так как при NPV = 1427.49-1000 = 427.49, то PI= 1427.49/1000 =1.427.

Далее, так как NPV при ставке, требуемой норме доходности, положительна, то IRR должна превышать требуемую норму доходности,   поскольку приравнять NPV нулю можно лишь с помощью более      высокой     ставки процента. Для анализируемого проекта  IRR       немногим меньше        35%.

Таким образом, по всем трем критериям проект следует принять.

Следующий пример показывает, как в рамках одного инвестиционного проекта различные критерии оценки эффективности могут вступать в противоречие друг с другом.          Решение в этом случае связано с приоритетностью используемых критериев.

Пример:

Предприятие рассматривает целесообразность приобретения нового оборудования. Стоимость линии составляет 10000 руб., срок эксплуатации – 5 лет, износ на оборудование начисляется по методу прямолинейной амортизации, т.е. 20% годовых.

Выручка от реализации продукции прогнозируется по годам в следующих объемах (руб.): 6800, 7400, 8200, 8000, 6000. Текущие расходы по годам оцениваются следующим образом: 3400 руб. в первый год эксплуатации линии с последующим ежегодным приростом их на 3%. Ставка налога на прибыль составляет 30%. Коэффициент рентабельности авансированного капитала составлял 21-22%, “цена” авансированного капитала – 19%.

 Руководство предприятия не считает целесообразным участвовать в проектах со сроком окупаемости более четырех лет. Целесообразен данных проект к реализации?

         Оценка выполняется в три этапа:

         1. расчет исходных показателей по годам;

         2. расчет аналитических коэффициентов;

3. анализ коэффициентов.

         Этап 1.Расчет исходных показателей по годам

                         годы
      1      2      3        4         5
Объем реализации 6800 7400 8200 8000 6000
Текущие расходы 3400 3502 3607 3715 3827
Износ 2000 2000 2000 2000 2000
Налогооблагаемая прибыль 1400 1898 2593 22285 173
Налог на прибыль 420 569 778 686 52
Чистая прибыль 980 1329 1815 1599 121
Чистые денежные поступления (3+6) 2980 3329 3815 3599 2121

                  

Этап 2. Расчет аналитических коэффициентов

         а) расчет чистого приведенного эффекта по формуле r =19%

NPV = – 10000+(2980 * 0.8403) +(3329 * 0.7062) + (3815 * 0.5934) + (3599 * 0.4987) + (2121 * 0.4191) = – 198 тыс. руб.

         б) расчет индекса рентабельности инвестиций PI = 0.98

в) расчет нормы рентабельности данного проекта  – IRR  = 18.1%

г) расчет срока окупаемости проекта (PP) – срок окупаемости – 3 года, так как кумулятивная сумма чистых денежных поступлений за этот период (10124 тыс. руб.) превышает объем капиталовложений.

         д) расчет коэффициента эффективности проекта (ARR)

         среднегодовая прибыль – 1168.8 тыс. руб.

         среднегодовой объем капитальных вложений  – 5000 тыс. руб.

         коэффициент эффективности – 23.3%

         Этап 3.  Анализ коэффициентов.

         Проведенные расчеты показывают – по критериям NPV, PI, IRR проект нужно отвергнуть, по другим критериям (ARR, PP) – принять.

  Мы рассмотрели основные методики определения критериев, по которым принято во всем мире оценивать эффективность (а, следовательно, и привлекательность) инвестиционных проектов.   Каждый из рассмотренных критериев несет определенную смысловую и экономическую нагрузку, а в комплексе они позволяют оценить весь проект, так как ни один из них не является достаточным.

        Таким образом, основными критериями, используемыми в оценке инвестиционных проектов, являются:

        – чистая текущая стоимость (Net Present Value, NPV);

        – индекс прибыльности инвестиций (Profitability Index, PI);

        – внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, IRR);

        – срок окупаемости инвестиций (Payback Period, PP).

        На практике использование данных критериев подчиняется определенной логике, понимание которой позволяет в большинстве случаев избежать некорректного или неправомерного использования показателей в оценке эффективности.

        Логика критериев эффективности позволяет также в большей степени использовать субъективный фактор оценки в интересах будущих инвестиционных решений, повысить его объективность.

        Логика критерия NPV такова:

  • eсли NPV < 0, то в случае принятия проекта владельцы фирмы понесут убыток;
  • если NPV = 0, то в случае принятия проекта благосостояние фирмы не  изменится, но в то же время объемы производства возрастут, т. е. фирма увеличится в масштабах;
  • если NPV > 0, то в случае принятия проекта благосостояние фирмы увеличится;

        Логика критерия PI такова: он характеризует доход на единицу затрат; именно этот критерий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить независимые проекты для создания оптимального портфеля в случае ограниченности сверху общего объема инвестиций.

        Логика критерия IRR заключается в том, что он показывает максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с данным проектом, т. е. если цена капитала, привлекаемого для финансирования проекта, больше IRR, то проект может быть выполнен только в убыток, и следовательно, его надо отвергнуть.  

        Логика критерия PP такова: он показывает число базовых периодов, за которое исходная инвестиция будет полностью возмещена за счет генерируемых проектом притоков денежных средств. Если базовый период – год, чаще всего расчет идет по годам, однако можно выделять и дробную часть года, если абстрагироваться от исходного предположения, что приток денежных средств осуществляется в конце года.     

        Несмотря на широкое применение вышерассмотренных критериев, в западной практике оценки инвестиционных проектов в последнее время стали применяться критерии эффективности инвестиций, основанные на развитии методики DCF (discounted cash flow) – приведения движения денежной наличности. 

        Следует отметить следующие методы:

  • корректировка текущей стоимости;
  •  возможность выбора (опции).

        Последний подход  находит свое применение в основном в  странах с неразвитыми финансовыми рынками и применяется как дополнение к основным критериям.

        Проблемы выбора оптимальных методов и критериев оценки инвестиций могут найти свое разрешение в рамках инвестиционного решения, принимаемого работниками фирмы при разработке документации инвестиционного проекта.

     Основные положения раздела:  

              “Оценка эффективности инвестиций” 

  • Критерием эффективности инвестиций  в проект является способность последнего сохранить покупательную способность вложенных средств и обеспечить приемлемый уровень прибыли.
  • Две группы методов оценки эффективности инвестиций: простые методы и методы дисконтирования.
  • Дисконтирование представляет собой операцию приведения будущих денежных поступлений и платежей к настоящему моменту.
  • Чистая текущая стоимость проекта представляет собой сумму дисконтированных чистых доходов в течение всего срока его жизни.
  • Внутренняя норма прибыли – это такая ставка сравнения, применение которой для расчета чистой текущей стоимости проекта обращает последнюю в ноль.
  • Независимые и взаимоисключающие проекты.
  • Логика критериев эффективности.

Комментарии запрещены.

canadian family pharmacy Last news pharmacy online has affordable prices.